来源：雪球App，作者： 杨糠，（https://xueqiu.com/6979459444/141440298）
2018年7月8日，小米创始人兼CEO雷军在港交所敲钟，小米集团上市，股票代码“01810”，发行价17港元。从首日开盘价16.6港元遭遇破发，到2020年2月17日收盘价13.20港元，一年半多的时间股价丝毫没有接近雷军“翻一倍”的目标。鉴于此，人们再次开始质疑小米集团以互联网科技公司自居的论断，以及该公司是否应该享有互联网科技类公司的高估值。（小米IPO招股说明书中，第一部分“来自董事长的公开信”的第一句话，即“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”）
我们的观点很明确：小米并不是一家互联网科技公司，而是一家现代化的硬件制造公司。其运作模式是，设计、开发、委托制造相关硬件产品，并以差价卖给消费者。小米并不适合采用通常适用于互联网科技公司的以大额息税折旧摊销前利润（EBITDA）为基础的估值方式。
上述的观点引出了这样的问题：现代科技公司有哪些特征？为什么这些公司会获得如此高昂的估值？小米符合这些标准吗？对小米估值的担忧是否有其合理性？以下是我们认为现代互联网科技公司应具有的特征，以及小米并非互联网科技公司的原因。
在我们看来，一家成功的现代互联网科技公司可以颠覆整个行业，能够以超快的速度扩张规模和范围，无需投入大量资本就可获得客观的利润。这些公司基本都具有以下五大特征：
一、较低的可变成本
谷歌、爱彼迎、Yelp、优步、Twitter、Facebook、腾讯、阿里巴巴、百度和美团等等均拥有可扩张的虚拟模式，无需多少成本便可在短时间内大规模扩张。因此，这些公司无需耗费费用便可获得额外的营收。比方说安装一次Windows 10，或者增加一个谷歌或Facebook用户，需要多少成本？几乎没有。Facebook的总利润高达80%-85%。
小米根本不符合这一点。小米把低毛利、低利润描述成一种主动的选择：“尽管硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。我们把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中，然后持续为用户提供丰富的互联网服务”。事实上，硬件制造行业激烈的成本竞争是缺乏差异化产品不得不面对的挑战。即便优秀如苹果，其2019年硬件产品毛利率也“仅”有32.2%。小米智能手机业务的毛利率2019年三个季度稳步提升，分别为：3.3%，8.1%，9.0%，小米的股价也从2019年三季度底8.8块探底回升，看来投资人们还是喜欢挣钱的生意。
小米每增加一位用户，需要销售一部手机。这样的获客手段未免有些艰难，和类似拼多多邀请好友砍价的获客成本孰高孰低亦是一目了然。
苹果公司2017-2019产品与服务毛利率
二、低资本营运
现代互联网公司即使会投资建立服务器，通常也依然是轻资产企业，因为对土地、建筑、工厂和仓库的要求很低。例如，Facebook仅拥有350亿美元的实体资产，其估值高达6000亿美元。
小米公司做的是硬件设计、委托加工、销售的买卖，有极高的营运资本的需求，2019年上半年464亿的营运资本仅产生了23亿的营业利润，每1块钱营业利润需要20块钱的营运资本。我们再来看看腾讯2019年上半年，643亿的营业利润仅占用了413亿的营运资本，每1块钱营业利润仅需要0.64块的营运资本！与营收额、营业利润相当的典型互联网科技公司相比，小米的资本需求高得多。
三、海量的用户数据和用户关系
互联网科技公司，如优步、亚马逊、谷歌、Facebook、阿里巴巴、腾讯、京东、头条、哔哩哔哩，会收集、存储、整理和分析多年的用户数据。数据能给这类公司带来真金白银，因为公司可以利用数据实现定向广告以及定制化产品销售，而且用户在使用服务的过程中获得定制化解决方案，转换成本也会提升。小米当然也会获得用户的数据，硬件的使用相关数据对用户的刻画能力是否和社交数据、支付数据、商品购买记录等有着同样的效力，尚未可知。对小米互联网服务类业务（广告、游戏、金融科技、有品电商等）的持续追踪或许能够给到我们一些答案。2019年小米前三季度的互联网收入分别为43亿、46亿、53亿，其中第三季度同比2018年三季度增长12.3%。前三季度小米互联网服务类业务收入占总收入的比例仅为9.5%。对比MIUI2.9亿的月活跃用户数，这样规模占比小、增速缓的收入数字恐怕很难让投资人认为小米对存量用户数据的挖掘、利用能力是可期待的。
四、网络效应
对于大多数互联网科技公司来说，网络越大，公司的价值越高，而且这个倍数是指数级的。注册Facebook账号的新用户，即便身在偏远地区，也会为现有的用户创造价值，因为能够拓展现有用户的网络潜力。新加入优步或亚马逊的每一位顾客都能够推动评价质量提升、物流优化以及针对该市场的供应商数量增加，进而为现有用户提供价值。但小米新德里的新用户，很难说能为北京的老用户带来什么价值。用户无需使用小米的网络进行全球范围内的协作。
五、以极低成本支撑扩张的生态系统
互联网科技公司利用其与用户的关系以及对其品味和喜好的了解，来提供更多的服务。利用生态系统中合作伙伴的资产，这些公司可以用极低的成本实现这一点。例如苹果和亚马逊，它们利用iPhone和Echo设备，交叉销售应用、音乐、视频和支付服务。控制这些平台的公司会从系统经手的每一笔现金中分一杯羹。小米想“建设全球化开放生态”，“投资了90多家生态链企业”，小米相信“全球生态平台所生成的大量独特的数据，能让我们更为敏锐、精准地洞察用户的需求，为我们在未来赢得巨大优势”。小米也许在构建这个生态系统的路上，但应该没有人会认为未来是一片星辰坦途，此举需要大量的投资、强大的产业链整合能力、“伙伴先赢、合作共赢”的理念等等。这一点美团和其形成了鲜明对比，前者能够以极低的投资将其商业板块延伸至餐饮、差旅、住宿等服务。
总的来说，小米并不满足令互联网科技公司实现指数级增长以及赢者通吃型利润模式的任何特征。相比之下，即便像亚马逊、特斯拉和苹果这样的重资产和重库存公司也能够满足以上五条中的三条。
小米公司的目标和使命是始终坚持做“感动人心、价格厚道”的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。对此，我们无比尊敬；小米仅用了8年时间即跻身世界500强，人们惊讶与小米迅猛的增长，但若要维持这样的增长还将需要大量的成本和投资。更为重要的是，小米的增长无法像真正的互联网科技公司那样带来指数级的利润增幅。对于后者来说，去除成本后的全部营收增长都可以提升利润以及投资者回报。
最后，投资者是不是需要调整一下自己愿意为小米股票支付的价格，当然是因人而异。不过于笔者：持有卖空调的14倍格力一定会比卖手机的30倍小米更能睡得安心。
$小米集团-W(01810)$ $腾讯控股(00700)$ $格力电器(SZ000651)$
注：以上分析框架来自Vijay Govindarajan以及Anup Srivastava一文“No, Wework isn't a Tech Company”。